爱帝宫（0286.HK）：月子服务先行者，整装待发迎接行业黄金十年

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爱帝宫（0286.HK）：月子服务先行者，整装待发迎接行业黄金十年

2021-03-23 11:07 来源：深圳导报阅读次数：3061

爱帝宫完成并表，月子中心领先品牌初露锋芒。爱帝宫前身“同佳健康”，业务包括投资医学抗衰老及养生基地和销售天然健康食品，2019年收购全国领先的月子中心深圳爱帝宫，主业转向经营高端月子中心。深圳爱帝宫目前在深圳、北京、成都拥有自营月子中心，经过13年品牌沉淀，获得众多消费者的口碑认可。公司2020年上半年营业收入/归母净利润分别为3.24/0.26亿港元，深圳爱帝宫2020年完全并表后业绩将进一步释放。

月子中心市场潜力巨大，高品质服务更受青睐。月子中心与传统的月嫂服务相比较而言更加专业更具科学依据，商业模式具有强大的生命力。根据弗若斯特沙利文预测，2018年月子中心的市场规模为92.5亿元，高端市场规模41亿元。随着国家二胎政策放松，一线城市消费水平及月子服务需求提高，越来越多家庭条件较富裕的孕产妇选择在月子中心坐月子，高品质月子中心将持续供不应求。

内功深厚，品牌影响力强。爱帝宫作为较早进入行业的先行者，深耕月子服务13余年，通过标准化专业化的服务和经验丰富的团队建立良好的市场形象，获得2万多个妈妈和20多个明星夫妇的认可。公司在2018年的营业收入、市场份额均在行业内排名第一。爱帝宫走中高端品牌路线也有利于沉淀公司品牌力。

外延提速，多个维度打开成长空间。截止2020年底，爱帝宫已经开设5个门店共435个房间，每年目标新开300个房间。2021年杭州和深圳新店已经锁定了其中180间房间计划。公司未来会持续外延增长，在一线及新一线城市布局，通过主品牌“爱帝宫”开店，长远目标为房间总数5000间，公司还计划推出子品牌开发中端市场，捕捉行业高速发展机会。目前爱帝宫房间资源稀缺，预订需求旺盛，公司一般在提供月子服务前3-6个月已经预收30%现金，加快了公司资金的利用效率，长远能促进公司实现门店的快速复制。

盈利预测：我们预测公司2020-2022年收入分别为6.5亿/14.1亿/24.3亿，归母净利润为-3.79亿/1.84亿/3.57亿港元。采用SOTP方法对爱帝宫估值，因月子中心主业其具备消费属性和持续现金流入特点，适用消费品估值，使用25倍2021年P/E，地产业务销售完就不再持续、仅作为现金回笼，使用1倍P/E，综合得出目标市值31.1亿港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：月子中心市场竞争可能加剧；新生儿出生率逐年下降；爱帝宫开店数可能不达预期；本报告引用的第三方细分行业数据可能与实际情况有偏差。

1. 公司概览：业务重心从大健康转向月子中心服务

1.1 并购深圳爱帝宫，打造母婴健康龙头股

“爱帝宫”（0286.HK）更名前为“同佳健康”，业务包括投资医学抗衰老及养生基地和天然健康食品销售。公司于2019年收购深圳爱帝宫现代母婴健康管理有限公司88.52%股权后，转型成为月子中心服务提供商，成为港股市场唯一一家以月子中心为主业的上市公司。深圳爱帝宫主要业务包括月子期母婴照顾服务、产后康复、瑜伽塑形、乳房管理、宝宝摄影等。公司品牌积淀深厚，瞄准中高端消费群体，市场份额全国第一，是行业知名的龙头公司。

公司股权架构较为分散，管理层分工明确。公司最大股东是张伟权先生，持股比例24.29%。第二大股东Suntek Global Growth Fund是一家投资公司，2019年5月28日认购了爱帝宫配售的5亿股股份，目前持有爱帝宫13.05%股份。公司管理层有两位联席主席，其中一位是上述大股东张伟权，张先生从2012年起担任上市公司董事会主席，具备20多年医疗健康行业经验及丰富的行业资源。另一位联席主席朱昱霏，朱女士为深圳爱帝宫创始人，曾担任北京大学深圳医院产科护士长，拥有30多年的产科经验，是国内首批开展月子中心服务的创业家，2019年12月加入公司并兼任CEO。两位主席分工明确，张伟权更侧重于公司的战略规划及投资并购，朱昱霏着重于月子中心的运营管理。

朱总会通过股权激励和增持上市公司股份的方式加强与上市公司的绑定。公司早前在2020年10月公告宣布向朱主席发出股份奖励协议：自2020年10月28日，授予朱主席不超过2亿股、认购价为0.55港元的股权激励，之后公司每新开1家月子中心，并且等到该月子中心在开业后18个月内达到一定盈利标准时，朱主席将可以兑现不超过3000万股激励股份，条件相当于新增7家成功门店以后，朱主席的所有2亿股股权激励会全部解锁。另外，公司2021年3月15日公告，朱总兑现其于2019年初上市公司收购爱帝宫资产时的许下的认购股份承诺，将以0.7港元认购上市公司2.64亿股股份，认购计划在2021年6月前完成。上述两个股权事件完成之后，朱主席将持有上市公司4.6亿股，约占发行后股权42.9亿股的10.8%，股份占比会大大提升。

1.2 深耕医疗健康产业，业务重心向母婴服务转型

上市公司业务发展变化过程。张伟权先生从2012年开始控股上市公司，2013年将公司经营业务逐步转向医疗大健康产业，并正式更名为“同佳健康”，收购爱帝宫之前，上市公司收入稳定，利润波动较大。

2019年，上市公司整体收入6.1亿港元，其中并表了爱帝宫带来了2.3亿港元收入，另外天然健康食品业务贡献收入2.8亿港元，医学抗衰老及健康产业投资业务贡献0.86亿港元收入。截至2020年上半年，公司剥离天然健康食品分部及国内生命抗衰老业务，业务战线收缩聚焦主营，营业收入达到3.24亿港元，其中月子服务单项业务贡献3.13亿港元。

医学抗衰老业务及养生地产业务。在香港以“美得堡”和“医美堂”品牌开设4家医疗美容中心，这块业务未来会慢慢退出。养老地产业务是公司在惠州罗浮山养生基地的地产项目，该地块占123亩，预期养生公寓和养生别墅的销售单价分别为1万元/平方米和1.5-2万元/平方米，从2021年2季度开始销售。

天然健康食品业务。主要从事粮油贸易，业务始于2014年7月21日，公司与广东盟星粮油有限公司签署合营协议，成立专业产销天然健康食品的新公司，对五谷杂粮等天然食品进行加工、运输、销售。此项业务过去为公司提供较大规模的收入来源，但是利润率较低，公司于2019年起开始大幅缩减此块业务，2020年上半年已经剥离。

深圳爱帝宫月子中心业务。上市公司2019年9月完成对深圳爱帝宫健康管理股份有限公司88.52%股权的收购，股份更名为“爱帝宫”，总收购价8.88亿人民币（10.1亿港元），深圳爱帝宫全部股权对应当时评估总价值10亿人民币。收入利润于2019年度实现部分并表。深圳爱帝宫2019年承诺业绩6080万元人民币，当年实际实现利润1.05亿港元。

深圳爱帝宫成长速度迅速，发展前景良好。2019年达到6.6亿港元，2016-2019年复合增长率为62.3%。公司净利率也在爆发式增长，从2016年的1466万港元增长至2019年1.05亿港元。由于“爱帝宫”品牌力强大，公司的月子中心服务供不应求，在各地新开门店都能实现快速盈利，商业模式复制能力强。

截止2020年上半年，爱帝宫在深圳、北京、成都三大核心城市拥有435间月子房。其中深圳南山旗舰店是爱帝宫最大的门店，共设有房间数149间。公司分别于2020年12月7日签约杭州店约100间房，于2021年1月22日签约深圳南山店约80间房，杭州店预期将于2021年第三季度开业，深圳南山新店将于2021年3月开业，预计两家新店面建成后房间总数达到620间左右。

2. 行业概览：月子行业成长潜力大，目前市场份额仍分散

2.1 月子中心市场前景广阔，新生人口基数大和经济高增长是行业发展基础

2.1.1 月子服务消费兴起，逐渐受年轻富裕阶层认可

坐月子是国内一项久远的传统习俗，女性产后大约一个月的时间里减少活动，通过适当的饮食和生活方式来调理身体，促进身体康复。以往的坐月子大多只是安坐家中，现在随着“科学坐月子”的理念被逐渐认识，有一定消费能力的年轻妈妈开始选择产后住在月子中心。

月子中心有完整、专业的运作流程，为孕后母亲提供专业产后恢复服务，专业营养师负责给产妇提供月子餐，帮助产妇尽快恢复身体，同时传授喂养、育儿护理等知识，还有专业护士全天候待命照料宝宝。

上世纪90年代开始，聘请月嫂照顾宝宝就已经开始成为了大城市年轻父母纾解育儿压力的解决方案，主要照顾的对象还是初生儿。其后到了1999年，全国第一家月子中心北京新妈妈月子中心成立，标志着行业开始萌芽。2006-2015年是行业的探索阶段，新进入者越来越多，但是行业还没有形成完整的月子中心服务体系。2016年以后，行业进入快速发展阶段，市场规模不断扩张，销售渠道开始下沉到3、4线城市，连锁品牌的月子中心出现。

根据弗若斯特沙利文预测，2018年月子中心的市场规模为92.5亿元人民币，到2025年将达到281.2亿元人民币，平均年复合增长17.2%。2019-2025年月子中心行业市场规模的年增长率达17.3%，其中中高端市场规模增速达23.9%。

生活习惯相近的台湾地区，月子中心行业同样萌芽于20世纪90年代，目前月子中心渗透率已经高达60%，远高于大陆地区约6%的水平。台北市卫生局早在2001年制定了《产后照顾机构辅导条例》，规定月子中心成立时必须向政府申请立案，而且卫生部每年组织专家通过实地查访的方式对月子中心进行评鉴定级，行业规范化也是促进行业渗透率提升的重要原因。反观大陆地区，从中央到地方目前仍没有完善的法规监管和准入制度监督月子中心行业，行业参与者素质参差。未来随着行业发展更加规范，消费者信心增强，月子中心的渗透率也会进一步上升，成长空间巨大。

2.1.2 出生人口基数庞大和消费升级是推动行业成长主要逻辑

1）新生人口基数庞大，多孩生育占比提升。

尽管国内出生人口稳中有降，仍然维持在1500万人/年左右，基数庞大。国内的生育政策逐步宽松，从“双独二孩”、“单独二孩”到2015年十八届五中全会上放开二孩政策，未来还有可能全面放开。从生育占比来看，2017年和2018年的二孩生育占比都超过20%，三孩及以上生育占比超过3%，都较二孩政策放开前年份有明显提升，而且多孩家长一般消费能力较强，产妇母亲或婆婆年纪偏大，所以她们也更愿意选择在月子中心坐月子。

2）经济发展水平

月子中心具有高消费的特性，经济发达地区月子中心需求旺盛，月子中心门店数目占比高的城市的GDP总量都在全国前列。前10大月子中心数量占比高的城市中，除了西安GDP全国排名24以外，其余都是GDP排名前10名。

主要经济发达城市的月子中心人均消费均在5万及以上。北上杭深的消费水平与当地人均可支配收入相当。

3）月子中心专业化程度高，符合消费升级趋势，渗透率会提升

大城市80、90后父母生活节奏快、经济条件较好，愿意为省心、高品质的服务支付溢价。加上最近几年劳动力价格攀升，有经验的月嫂不容易寻找且月薪水涨船高，大城市月嫂价格甚至超过1万元/月，对比起入门级月子中心的性价比优势不断下降。月子中心还提供了很多家中坐月子不会获得的服务和体验，从产后护理、营养餐、美容保健、心理咨询到宝宝全面照料、成长检测，满足了部分富裕妈妈们的消费需求。

2.2 月子中场市场份额分散，各个区域有不同强势品牌

由于月子中心需求旺盛且门槛并不算高，开店足迹已经遍布全国。经济水平较高的东南部城市数量占比更高。按城市分布来看，上海是国内月子中心数量最多的城市，占总数15.6%，市场大竞争也激烈，以上海为总部的月子中心品牌较多，有喜喜月子、馨月汇、优艾贝、悦子阁、贝瑞佳、悦笙等。北京位居第二名，占总数13.3%。，接下来依次是天津、成都和杭州。

月子中心品牌林立，行业处在诸侯割据阶段，还没有一个在全国知名具备领导力的强势品牌。根据沙利文报告，按2018年中国月子中心市场规模92.5亿元来计算，前五大品牌市场份额只有11.3%。爱帝宫份额4.3%排名全市场第一，巍阁3.8%，排行全市场第二，宝生占1.6%，排名第三。馨月汇和圣贝拉占比0.9%和0.6%，分列第四、第五名。

头部品牌在主要城市的门店总数也并不多，而且在不同区域的物业质素也有所不同，导致价格定位不一样。根据大众点评的统计，五大品牌的大多数门店人均消费在10万元以上，部分较高端的门店人均消费接近20万元。

2.3 直营模式月子中心是行业发展趋势，品牌主要靠口碑传播

2.3.1 独栋式和公寓式月子中心有望成为行业主流趋势，直营品牌更好控制品质

不同月子中心在经营场所有较大的差异。月子中心主要分为酒店式、公寓式、独栋别墅式、医院附属式四大类，经营上有各自的优劣势。医院附属式月子中心背靠医院的医疗实力，整体服务人员专业性最强，但是也由于优质医院毕竟是稀缺资源，所以医院附属式的供给有限，难以提升整体市场占比。酒店式月子中心因为消防等证照齐全，投入商业运营的改造成本低，也不需要投入太多装修成本重新改造房间，劣势是租金成本难以控制，且公共区域人员混杂。公寓式比酒店式的开办成本高，但是单栋中开设的房间较多，有利于规模化管理，投资回报更可控。而独栋别墅式月子中心私密性强，一般定位超高端，形象突出，容易形成品牌效应，缺点是前期投入大，投资回报期长。根据弗若斯特沙利文预测，医院式、酒店式、公寓式和独栋别墅式月子中心2019至2025年复合增长率分别为18.6%、20.4%，20.9%和20.6%。

按照经营模式，直营式的月子中心市场份额占比要远高于加盟模式，很重要的原因是目前品牌力强的月子中心主要是区域品牌，还不具备全国号召力，无法对加盟店起背书作用。另外，品牌直营模式能更好控制服务质素，形成长期的品牌沉淀。根据弗若斯特沙利文预测，直营式和加盟式2019到2025年复合增长率分别为16.9%和24.1%，从长远来看要较加盟模式更具生命力，未来仍会主导市场。

2.3.2 月子中心品牌营销关键看口碑

月子中心的营销推广模式主要分为四大类：1）医务渠道推广：月子中心与各大医院、妇幼保健机构进行合作，针对性地向潜在消费者普及与渗透科学坐月子的观念；2）口碑相传：月子中心通过服务好老客户，使其为企业或品牌进行口碑宣传，从而吸引新客户进入；3）网络渠道：月子中心借助网站、APP、微信、微博等多平台进行线上宣传，以建设妈妈社区的方式，提高品牌知名度，并于线下门店推广互补；4）商家合作：月子中心与母婴用品店、婴儿餐厅等利益相关商家进行合作宣传，从而实现互利共赢的推广方式。

2019年，中国消费者获取月子中心相关信息的最主要途径是亲戚朋友的介绍，其次是社交媒体，医院或妇幼保健等医务渠道，以及网页或APP的渠道；说明了当前对月子中心来说，医务渠道、口碑相传、网络渠道是比较有效的宣传模式，而商业广告、品牌合作等其他营销方式可作为补充渠道。

2.3.3 月子中心根据场地、设施有不同的运营成本构成

月子中心经营商大多并不持有物业，而只是与酒店、公寓或者独栋别墅房东签署租赁协议。光从开办费用来看，一个80个房间的新项目大约需要投资4000-5000万资本开支，档次越高的月子中心，装修需要更好一些，以突显专业形象。即使是同一个品牌内，各家门店的经营场地和硬件设备条件不一样，所以成本构成有较大差异，进而影响投资回报率。总的来看，场地租金、设备折旧等固定开支占月子中心营业成本的30%-50%，月子餐及物料成本、员工成本和水电蒸汽等浮动成本占营业成本50%-70%。

3. 公司分析：内外兼修，高品质服务和良好成长性兼备

3.1 内功深厚，标准化服务体系锻造强势品牌

3.1.1 标准化服务提升品牌价值，提升服务水平建立良好口碑

部分社区月子中心招聘的便利性和成本考虑，雇用月嫂提供服务，但是月嫂服务水平参差、文化程度偏低、很多没有经过上岗前培训，专业度较低，处理宝宝和妈妈问题单凭个人经验积累会有所不足。爱帝宫提供的是护士型的月子服务，专业服务背后依托的是整个培训体系而不是单个员工，保证服务输出的质量，增长消费者对品牌的信任。

品牌美誉度是影响开店质量和决定价格定位是否能维持的重要因素，爱帝宫成为其深耕区域内知名品牌，经过了2万名妈妈的口碑验证，有13年的技术、服务流程沉淀，建立9大月子照护服务体系，规范化操作，涉及1300 多项母婴健康照护操作要点，为母婴提供精细、科学的健康照护；并且配以6大专家团队组合，联合母婴护理、母婴营养、乳房管理、产后修复等多方面专家，以团队组合方式实现多对一的专业照护。公司门店全部自营，以统一标准输出质量稳定的服务，持续推动业务健康发展，品牌价值得以体现。深圳的运作经验，在大众点评、小红书等App上积累的口碑，也降低了获取新客户的成本，缩短公司在北京、成都异地扩张的爬坡期。

3.1.2 中高端定位有助突出品牌形象，多层次价格套餐丰俭由人

爱帝宫月子套餐定位中高端，定价范围广，满足不同层次消费能力的顾客，价格从6-8万，10万+，14万+、16万+、23万+到36万+等8种套餐，套餐之间的差别主要是房间环境、月子餐食材、妈妈护理次数、宝宝护理次数、护士的经验级别不同。

较高端的定位拉高了公司对比起其他月子中心同行的品牌形象，有众多明星妈妈在产后选择爱帝宫坐月子，出于对品牌的信赖和良好的月子服务体验，杨威、李念、佟大为夫妇在二胎时依然选择在爱帝宫坐月子。而且公司客户群为较富裕阶层，他们的消费能力在经济不佳的时候也较少受影响。

3.1.3 行业先行者，已在优势地区建立先发优势

爱帝宫在国内较早从事月子中心经营，第一家门店深圳香蜜湖店在2007年已经创立，经过较长时间品牌沉淀，在业内已经积累了较好的口碑，市场份额在全国处于领先水平。

根据沙利文数据，在公司最强势的深圳市场，爱帝宫2018年录得营收3.5亿，是第二名宝生1.5亿的两倍以上，领先优势更明显。爱帝宫在深圳地区的入住率也是领先于同行。

3.2 外延空间巨大，多个维度打开成长

3.2.1 月子中心行业方兴未艾，可扩张城市空间巨大

公司2020年之前只有在深圳、北京、成都开设月子房435间，远远无法满足市场需求。公司接下来首阶段将使用爱帝宫主品牌持续深耕一线及新一线城市市场，继续在深圳、北京、成都、杭州四个城市加密网点，建立口碑。2020年受疫情影响扩张放缓，直到年底才重新加速扩店，分别于2020年12月及2021年1月签约杭州新店和深圳新店，将分别增加房间100间和80间。公司会选择合适的时机开展第二阶段工作，逐步将爱帝宫品牌铺开至其它城市，在广州、东莞、佛山、苏州、宁波、南京、上海等地开店，覆盖现有门店周边城市，第三阶段进一步扩张到其他具有较强消费力的省会城市。爱帝宫开店远期目标要达到5000间，巩固月子服务第一品牌的市场地位。

公司扩张主要以自建为主、并购为辅，有考虑成立“爱帝宫月子产业基金”，以体外孵化的方式进行行业整合，等到体外门店经营成熟，收购并注入到上市公司里面。

3.2.2 轻资产、多品牌、多业态发展打开外延空间

公司在2021年1月24日宣布在深圳南山核心区域筹建一个80个房间的月子中心项目，这个项目是公司首个采用轻资产模式建设的项目，由物业租出方装修好场地，爱帝宫再进场。新模式加快了新月子中心的开业时间，从独栋式物业的6个月缩短到1个月，资本开支也将较独栋式物业降低约75%，加上更高的客单价，预期将进一步提高资产回报率。

公司推动多品牌策略，服务不同层次人群。现有的爱帝宫品牌从独栋别墅月子中心做起，所以定位是高端月子中心，面向高收入家庭，占领头部市场，未来会进一步下沉，推出中端子品牌，定位舒适性月子中心，为中等收入母婴人群提供产后照护服务。

公司考虑将“爱帝宫”月子中心服务的客户流量更好地变现，通过母婴店等其他业务实现业务延伸。在公司长远规划中，公司会建立爱帝mini、爱帝U品、爱帝AI等（暂命名）多种业态，拓展非入住式社区化产后康复门店、母婴健康产销销售和孕产妇及婴童线上健康照护服务等多种业务模式。

3.2.3 预收模式现金流充足，支撑公司更快速成长

高端月子中心依靠专业的形象来吸引客户，因此前期大部分资本开支用在房间装修上。爱帝宫每新增80个房间约需要资本开支4000-5000万，平均单个房间的资金开支50-62.5万元人民币。高端月子中心资源稀缺，准妈妈需要提前较长时间预订。入住爱帝宫旗下月子中心一般就需要提前3-6个月预订，支付30%的定金，入住当天再支付全款。若按深圳爱帝宫2019年6.6亿收入，提前4个月支付定金30%计算，由入住合约产生的预收账款约为6600万。预收款模式减省了公司的资金压力，覆盖资本开支的占比越来越高，将支撑公司快速成长。

4. 盈利预测、估值与投资建议

4.1 盈利预测

收入：

深圳爱帝宫月子中心业务2019年实际收入6.58亿港元，并入上市公司2.32亿，从2020年起全年度并表，将成为上市公司最主要的业务。我们预期2020年公司受疫情影响，净增加房间数为零，2021-2022年新增房间数分别为300间和300间，并假设2020-2022年单房收入分别为145万/149万/154万港元。

非月子中心业务方面，罗浮山养生基地地产项目是一个重要的收入来源，上市公司持有51%的权益。项目预计在2021年2季度开售，2022年是销售高峰。罗浮山养生基地项目已取得土地约123亩（8.2万平方米），按照2倍平均容积率和1万元/平方均价计算，总销货价值约为16.4亿元人民币（折合成18.2亿港币），在2021-2022年分别确认6.4亿/11.8亿港币收入。医疗抗衰老业务（除罗浮山）受疫情影响收入规模倒退并最终退出。天然健康食品预计于2020年完全退出。

毛利率：

月子中心服务毛利率维持在40%左右，2017年较低是因为当年5月份新开深圳南山店139个房间，下半年南山店仍在爬坡阶段，影响了利润率。我们预期2020-2022年月子中心服务的毛利率分别为37%/40%/40%。

销售费用、管理费用：

公司未来几年月子中心的开店策略是在已经开店的城市里加密开店，同城扩张更具规模经济效应，月子中心的销售费用和管理费用占收入比下降。整体的期间费用因为地产项目入账而占销比有所波动，我们预测2020-2022年公司所有业务销售费用率分别为16.8%/10.3%/7.6%，2020-2022年所有业务管理费用率分别为9.1%/5.0%/4.4%。

4.2 估值分析及投资建议

我们的模型测算得出爱帝宫2020-2022年归母净利润分别为-3.79亿/1.84亿/3.57亿港元，分离月子中心和非月子中心的期间费用和利息费用后，得出月子中心主业2020-2022年的利润分别为0.93/1.16 /1.93亿港元。采用SOTP方法对爱帝宫估值，因月子中心主业其具备消费属性和持续现金流入特点，适用消费品估值，使用25倍2021年P/E，地产业务销售完就不再持续、仅作为现金回笼，使用1倍P/E，综合得出目标市值31.1亿，首次覆盖给予“买入”评级。